Fusão entre Eneva e Vibra pode criar ‘dinossauro’ no setor de energia

O mercado foi pego de surpresa com a proposta não vinculante de fusão entre a Eneva (ENEV3) e a Vibra Energia (VBBR3), divulgada em fato relevante na noite da véspera. As duas representantes do setor energético brasileiro indicam para a formação de uma das maiores e mais diversificadas companhias de energia do país.

Apesar da aparente sinergia, ambas ações fecharam em queda no pregão desta segunda-feira (27), com a VBBR3 amargando baixa de 2,43%, a R$ 21,69 e ENEV3 recuando 2,5%, cotada a R$ 12,74. A queda acontece em decorrência das discussões sobre a proposta de junção avaliando ambos os ativos de forma igual, quando Vibra “é mais barata do que Eneva”, aponta Hugo Queiroz, sócio-diretor da área de corporate advisory da L4 Capital.

Apesar de ainda ter pontos a serem discutidos, como qual seria o múltiplo justo valorizando Vibra e corrigindo para baixo Eneva, assim como o fato de o BTG estar no meio do caminho (veja no decorrer da matéria), o analista aponta que a fusão – que carece de aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) e da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) – traz benefícios específicos para cada uma das partes envolvidas.

“Se aprovada a fusão, com certeza será feito um aumento de capital, uma vez que a sinalização de proposta do BTG em aportar térmicas dentro da nova companhia aponta para esse caminho. E os bancos não vão perder oportunidade de fazer dinheiro com tarifas de follow-on e operações de mercado”. Esse somatório, segundo o analista, que está gerando a correção das ações com o mercado sinalizando estar com o pé atrás.

“Para a Eneva, a fusão seria uma oportunidade para desalavancagem, enquanto para a Vibra Energia, representaria uma expansão significativa de seu pipeline de crescimento. Cada empresa traz vantagens competitivas únicas que poderiam favorecer um crescimento sustentável da nova entidade”.

Hugo Queiroz, sócio-diretor de corporate advisory da L4 Capital, por nota.

Ainda de acordo com o analista, há riscos de que a fusão entre as companhias não aconteça, já que o endividamento de Eneva é maior do que de Vibra. Mas como essa última tem o intuito de crescer, a entrada da primeira no portfólio aumenta as sinergias, sinalizando oportunidades de investimento promissoras no setor.

A L4 Capital aponta que a empresa resultante da fusão já nasce com um valuation estimado em 9 vezes o Ebitda (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização), “um indicativo de que o mercado precifica positivamente suas entregas e potencial, sem ainda levar em conta a expansão completa do portfólio e as sinergias possíveis da combinação das duas empresas”.

Em relatório, a Guide faz coro, indicando que a transação tem potenciais de ganhos para ambas as partes, “tanto pelo know-how de geração de um lado, como pelo know-how de escoamento e distribuição do outro”.

A relação de troca proposta equivale ao valor de mercado médio das duas companhias, quando considerados os últimos 180 dias de negociação das respectivas ações, diz a corretora no documento. Mas considerando os últimos 12 meses, a troca seria mais favorável aos acionistas da Eneva, acrescentam, tendo em vista que está avaliada em R$ 20,7 bilhões, enquanto Vibra valeria R$ 25,9 bilhões.

“A Eneva entende que uma fusão de iguais com Vibra representa uma oportunidade ímpar para as empresas e seus acionistas, tendo um sólido racional estratégico – considerando, inclusive, a complementaridade dos negócios das companhias –, e, se efetivada, poderá implicar em ganhos significativos de eficiência e de alocação de capital”.

guide investimentos, em relatório.

A fusão torna a nova empresa na maior distribuidora de combustíveis do Brasil, a maior plataforma de geração termoelétrica e seria a terceira maior empresa de energia com capital aberto do Brasil em valor de mercado, potencialmente levando a um crescimento significativo da liquidez de ações, com a expectativa de que seja superior a R$ 300 milhões por dia.

Segundo a Eneva, a combinação de negócios deverá criar ganhos de escala e proporcionar grande criação de valor para a companhia na sua estrutura de capital, bem como a
redução de seus spreads e alongamento dos prazos médios de captações de financiamentos a mercado.

Sinergia em alta

Segundo analistas do mercado, o custo de capital da Eneva é inferior ao da Vibra, dadas as características de cada empresa.

“A Eneva contribui para a empresa combinada com um negócio com maior vetor de crescimento e menor custo de capital. Adicionalmente, a Eneva contribui com um negócio com margens mais elevadas”, aponta fato relevante sobre a proposta.

A margem Ebitda esperada por analistas para a Eneva é de cerca de 50% em 2023, contra 3% para a Vibra. Os elementos, combinados, levam, historicamente, as ações da Eneva a negociarem no mercado com múltiplos implícitos superiores aos das ações da Vibra.

Somado a isso, a Eneva aponta para uma série de projetos contratados que ainda não estão
adequadamente precificados pelo mercado.

“O Ebitda de 2027 da Eneva é estimado pelo mercado em um patamar cerca de 70% superior ao de 2023, com a entrada em operação dos projetos em andamento. Esses novos contratos, além de substantivos em seu tamanho, são na modalidade de receita fixa, reforçando o perfil de baixo risco atrelado ao modelo de negócios da Eneva”.

fato relevante.

Já quanto ao Conselho de Administração da companhia combinada, este deve ser composto por nove membros independentes, incluindo Sérgio Rial, como presidente do conselho.

Um novo CEO ainda deve ser indicado, porém permanecendo até então os atuais executivos, Ernesto Pousada (Vibra) e Lino Cançado (Eneva).

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BTG Pactual

Caso a combinação de negócios seja bem-sucedida, o BTG Pactual, que é acionista de referência no negócio, comunicou ao conselho da Eneva que quer concentrar seus investimentos em geração de energia na companhia combinada.

“As condições do negócio serão oportunamente negociadas entre o BTG Pactual e
membros independentes não relacionados do novo conselho de administração da
companhia combinada, seguindo o rito processual adequado para transações dessa
natureza, incluindo o compromisso de que o valor dos ativos deverá ser referendado
por fairness opinion de banco de investimento independente de primeira linha”.

Segundo estimativas informadas pelo BTG, seu portfólio de ativos de geração térmica possui um valor de equity estimado em R$ 2,5 bilhões, quando aplicada uma taxa de desconto de 10% em termos reais. O banco de André Esteves está disposto a aumentar sua presença no setor.

O que fazem as companhias?

A Eneva é reconhecida pela atuação no segmento de energia solar, térmica e biogás, enquanto Vibra Energia atua na distribuição de combustíveis e derivados.

A primeira tem parte de suas geradoras integradas à sua operação. Ela utiliza o gás extraído para alimentar suas térmicas, que tem energia gerada escoada por linhas de transmissão até o consumidor final – setor de atuação da Vibra. Com a fusão, essa última vai aumentar o leque de produtos oferecidos para sua base B2B. 

Em relatório do Bank of America (Bofa) de 6 de novembro, analistas apontavam para a compra das ações da Vibra após resultados do 3º trimestre deste ano, e ao indicarem maior desempenho dos papeis com maior geração de caixa, o que poderia gerar dividendos elevados.

Também era esperado que o endividamento da Vibra melhorasse – sem considerar a fusão com Eneva –, maiores margens no curto prazo, ambiente mais saudável para o segmento de distribuição de combustíveis e recebíveis de vendas de ativos.

Segundo a L4 Capital, ao se fundirem, as empresas não apenas vão potencializar a diversificação de fontes de energia, mas também fortalecer a presença de ambas no mercado energético.