Com um valor de mercado equivalente a pouco mais de 5% do que se contabilizava à época da fusão, a operadora de planos de saúde tenta sair da UTI com medidas mais agudas: colocou à venda os ativos do Sul do país, e todo o comando executivo está sendo trocado.
Ao mesmo tempo, a família fundadora mostrou ao mercado que não está disposta a abrir mão do controle, pois ampliou a sua participação no capital.
A dimensão dessas mudanças — e, principalmente, a capacidade de elas reverterem a deterioração do cenário — é o que o mercado questiona. A desconfiança é generalizada: das mais de 15 recomendações de compra que a ação acumulava de analistas de bancos e corretoras em 2023, resta apenas uma.
A empresa terá que reverter uma dramática destruição de valor em curso nos últimos anos, em um novo capítulo de uma trajetória empresarial que se aproxima de meio século de existência.
A origem em Fortaleza
A história da Hapvida remonta a 1979, quando o médico oncologista Candido Pinheiro Koren de Lima fundou o Hospital Antônio Prudente em Fortaleza, no Ceará. Nos anos 1990, ele percebeu que a sobrevivência do negócio dependia de contar com seu próprio plano de saúde.
Na virada dos anos 2000, já sob o comando do filho Jorge Pinheiro, a companhia mirou nas classes C e D para crescer mais — público que não era foco das grandes operadoras.
A estratégia de preços acessíveis, apoiada em hospitais próprios e controle rígido de custos – no modelo conhecido como verticalização -, impulsionou a expansão pelo Norte e Nordeste e abriu caminho para o IPO (Oferta Pública Inicial de ações) em 2018, quando captou R$ 3,4 bilhões.
A fusão com a NotreDame, com presença relevante no Sudeste, representou o ambicioso passo seguinte: criar uma plataforma nacional de saúde. Mas foi aí que o modelo começou a travar.
O que deu errado
A queda de 95% das ações em pouco mais de cinco anos não veio de uma única causa.
Houve, por exemplo, fatores macroeconômicos: a inflação médica de dois dígitos tornou mais difícil repassar custos em um segmento em que o consumidor tem o SUS como alternativa.
“Era uma das teses vistas como de mais crescimento da bolsa”, disse Daniel Utsch, gestor da Nero Capital, em entrevista à Bloomberg. “O mercado achava que a empresa teria poder de precificação para repassar [reajustes]”, afirmou Murilo Arruda, da Morada Capital, também à Bloomberg.
Mas houve também causas internas.
A integração da NotreDame — que trouxe a operação em uma região que a Hapvida não conhecia — se provou mais complexa do que o planejado.
A Hapvida construiu seu modelo no Nordeste com uma lógica dura: contratação de profissionais mais baratos, protocolos de atendimento curtos e restrições no uso de equipamentos e tratamentos, para controlar custos.
“O protocolo é de sete minutos por paciente e a orientação é negar ao máximo equipamentos e tratamentos”, disse ao InvestNews um médico que atua em hospitais da Hapvida e pediu anonimato. “Atrasam exames e negam tratamentos que são padrão”, completou outro.
Esse modelo encontrou resistência na NotreDame, em que a cultura médica era diferente, e pressionou custos além do previsto. Segundo médicos ouvidos pelo InvestNews em São Paulo, alguns estão reduzindo a carga horária por receio de calote — no último mês já houve atrasos em pagamentos.
Gestores que acompanham o setor apontam ainda um erro de leitura na aquisição: a NotreDame estava em fase acelerada de crescimento e atraía muitos beneficiários novos em período de carência, que não pressionavam custos naquele momento. Quando a carência venceu, a sinistralidade subiu além do que os modelos previam. Para agravar o quadro, a concorrência também cresceu.
São Paulo, o epicentro
O ponto mais sensível está em São Paulo, maior mercado do país também em planos de saúde.
A Hapvida perdeu 140 mil beneficiários líquidos no quarto trimestre de 2025, e cerca de 120 mil só no estado paulista. Seu market share em planos corporativos na região metropolitana caiu de quase 24% para 22,7% em um ano, segundo dados da ANS (Agência Nacional de Saúde Suplementar).
No caminho oposto, a Amil, sob o comando do experiente José Seripieri Filho, o Júnior, fundador da Qualicorp, subiu de 15,1% para 16,1%, crescendo exatamente no segmento que a Hapvida considerava seu ponto forte, como já mostrou o InvestNews.
Uma análise da equipe de equity research do Itaú BBA ajuda a explicar o por quê. Os hospitais da rede do plano Smart 200, o mais barato da Hapvida em São Paulo, têm nota média de 2,5 em uma escala que vai até 5 no Google Maps, contra 3,0 da rede equivalente da Amil.
A rede da Amil é mais concentrada em áreas centrais; a da Hapvida, em regiões periféricas. A diferença de preço é de R$ 40 por mês — valor que o consumidor paulistano parece aceitar pagar pela percepção de qualidade superior.
A Hapvida ainda vai bem no Norte, no Nordeste e no Centro-Oeste, onde a rede própria é mais densa, e a concorrência, menor. A operação nesse bloco cresceu em 95 mil vidas em 2025.
Governança e troca de comando
A governança é outro ponto de atrito na operadora.
A família Pinheiro sempre manteve controle firme sobre a companhia. Agora há uma transição: Jorge, que era CEO, passa a presidente do conselho, e Luccas Adib, então CFO, assume como CEO. As mudanças começam em 30 de abril.
Nas últimas semanas, a família comprou 47 milhões de ações por meio de um derivativo com o BTG Pactual, elevando sua participação de 41,5% para 51,3% do capital. A família já era controladora na prática. Agora, é formalmente majoritária.
As mudanças recentes se deram depois que um investidor relevante veio a público questionar os rumos da companhia e clamar por mudanças na gestão.
A Squadra, gestora do investidor Guilherme Aché, com cerca de 7% da companhia, publicou uma carta aberta em que chamou a trajetória da ação de “uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro”, criticou decisões do conselho e questionou a sua remuneração.
A previsão da Hapvida é que o pagamento chegue a R$ 57 milhões neste ano, o maior entre as empresas do Ibovespa como proporção do valor de mercado da companhia.
A direção da Hapvida, por sua vez, alega que nenhum bônus variável foi pago em 2025.
A Squadra indicou três nomes experientes para o conselho — Tania Sztamfater Chocolat, Bruno Magalhães e Silva e Eduardo Parente Menezes —, sobre os quais a administração recomendou abstenção. Chocolat comandou o fundo de pensão canadense CPPIB no Brasil, enquanto Parente foi o CEO da Yduqs, um dos maiores grupos de educação do país.
Adib chega acompanhado de uma equipe quase inteiramente nova — ao menos dez executivos, vindos de empresas como BCG, McKinsey, Magazine Luiza e VELT Partners.
Na teleconferência do quarto trimestre, o executivo foi direto: disse que a companhia não vai reconstruir credibilidade com promessas, mas com resultados.
Vender o Sul, reconquistar São Paulo
Em seu plano para sair da região Sul, a Hapvida colocou à venda as operações da Clinipam e do Centro Clínico Gaúcho, contratando o BTG Pactual para conduzir o processo. Os ativos reúnem cerca de 490 mil beneficiários.
Uma pessoa próxima ao processo afirma que o objetivo é levantar ao menos R$ 2 bilhões — estimativa mais otimista que a de analistas, que calculam valor próximo de R$ 1 bilhão (cerca de um quarto do quanto a empresa investiu na região).
Parte do setor especula que ativos do Sudeste fariam sentido para concorrentes, como a Rede D’Or.
Vender a operação em São Paulo e no Rio de Janeiro resolveria os desafios financeiros de curto prazo, mas significaria abrir mão do mercado que concentra metade do PIB do país, pondera um gestor com ações da Hapvida ouvido pelo InvestNews.
Mas a indicação, ao menos por enquanto, é a de que a companhia escolheu ficar e tentar a virada no Sudeste. Contratou o BCG para redesenhar a estratégia comercial em São Paulo e criou um comitê de corretores para tentar reconstruir uma relação desgastada.
No Sul e no Sudeste, corretores são peça-chave na distribuição de planos — e a Hapvida, segundo gestores ouvidos pela reportagem, manteve postura distante desses profissionais, na contramão de concorrentes como a Porto, que cultivaram vínculos estreitos com o canal.
Nas redes sociais, há vídeos de corretores que explicam por que não recomendam a contratação dos planos da operadora, por exemplo.
Uma rara boa notícia é que o balanço financeiro dá fôlego para a Hapvida. O caixa livre de R$ 5,6 bilhões cobre amortizações dos próximos quatro a cinco anos.
O desafio é a margem: o Ebitda ajustado (métrica de geração de caixa operacional) de 2025 caiu para R$ 3,37 bilhões, com margem de 10,9% contra 13,1% no ano anterior.
A sinistralidade caixa subiu de 72,4% para 74,1% em um ano, pressionada por hospitais novos cujos custos entraram antes das receitas, multas da ANS e judicialização crescente.
Para a Hapvida, nascida no Nordeste com atendimento às classes mais baixas com hospitais próprios, o grande teste é provar que seu modelo funciona em um mercado maior e mais disputado.
Se conseguir, há muito valor a recuperar. Se não, os bilhões de valor que mercado que “sumiram” podem nunca voltar.
Procurada, a Hapvida não respondeu até a publicação da reportagem.
