A Clinipam, no Paraná e em Santa Catarina, custou R$ 2,6 bilhões em 2020, quando tinha 330 mil beneficiários — o equivalente a R$ 7.900 por vida. O Centro Clínico Gaúcho, no Rio Grande do Sul, saiu por R$ 1,06 bilhão em 2021, a R$ 6.100 por beneficiário. Somam-se os aportes em hospitais próprios.
Hoje, o pacote que está à venda reúne cinco hospitais, 41 clínicas, 23 laboratórios e 481 mil vidas. Uma estrutura que, sozinha, seria a nona maior operadora de saúde do Brasil.
Agora, a companhia precisa encarar a distância entre o que investiu e o que o mercado está disposto a pagar.
Quanto vale a operação
Dois bancos que acompanham a Hapvida já fizeram as contas, e nenhum chegou perto dos R$ 3,83 bilhões.
O Safra estima um valor-base de R$ 716 milhões, partindo do múltiplo implícito da própria Hapvida: hoje em R$ 1.489 por beneficiário, contra os R$ 7.200 pagos na média das aquisições. Com prêmios e descontos de até 30%, o intervalo vai de R$ 501 milhões a R$ 931 milhões. O banco projeta que a Hapvida teria de reconhecer uma perda contábil de cerca de R$ 3 bilhões.
O Bank of America (BofA) é um pouco mais otimista: projeta entre R$ 950 milhões e R$ 1,2 bilhão, usando premissas diferentes. O banco calcula R$ 1.600 por beneficiário e R$ 500 mil por leito hospitalar.
Na melhor das hipóteses, portanto, a Hapvida recupera cerca de R$ 1,2 bilhão. No cenário-base do Safra, R$ 716 milhões, menos de um quinto do que foi desembolsado.
Por que vale tão pouco
A operação no Sul encolheu rápido. Desde dezembro de 2022, perdeu 177 mil beneficiários — uma queda de 27% —, enquanto o mercado da região cresceu no mesmo período, segundo o Safra, com base em dados da ANS. A base, que já chegou a 658 mil vidas, hoje está em 481 mil.
A rentabilidade acompanhou a queda. Segundo o BofA, a Clinipam operou com sinistralidade de 83% em 2025 e o Centro Clínico Gaúcho, de 94%. A Hapvida consolidada registrou 75%. Os ativos do Sul representam 5,5% da base total de beneficiários, mas pesam de forma desproporcional sobre o resultado.
O problema é estrutural. A Unimed domina mais de 60% do mercado no Sul, o que limita o poder de precificação da Hapvida e trava a escalabilidade do modelo verticalizado que funciona no Norte e no Nordeste. A fórmula que fez da companhia a maior operadora do país simplesmente não se replicou ali.
O que a Hapvida ganha vendendo no prejuízo
Se a perda contábil é bilionária, por que seguir adiante? Porque manter a operação pode custar mais do que se desfazer dela.
O BofA aponta que a queima de caixa da Hapvida no segundo semestre de 2025 foi de R$ 780 milhões. A alavancagem, embora administrável, pode piorar se o desempenho operacional seguir pressionado, o que o banco considera provável no curto prazo.
A venda ajuda nessa frente. O Safra calcula que, no cenário-base, os R$ 716 milhões reduziriam a dívida líquida em 10% e levariam a alavancagem ajustada de 2,56 vezes para 2,32 vezes.
Mas o ganho principal, segundo ambos os bancos, não é financeiro e, sim, de foco. O Safra classifica o movimento como “direcionalmente positivo”, menos pelo impacto no balanço e mais pelo que sinaliza: que a gestão e a família Pinheiro estão dispostas a tomar decisões difíceis para preservar valor no longo prazo.
O BofA, mais cético, reconhece que a venda traz alguma simplificação operacional e disciplina de capital, mas mantém recomendação de underperform.
O que fica por resolver
Os dois bancos fazem a mesma ressalva: vender o Sul alivia, mas não transforma.
Os desafios maiores da Hapvida estão em outro lugar. A perda de beneficiários no Sudeste, a pressão sobre o tíquete médio e a rentabilidade comprimida em São Paulo — mercado herdado da fusão com a NotreDame Intermédica — seguem em aberto.
A operação do Sul é o capítulo que a companhia consegue encerrar mais rápido. Os próximos são mais difíceis.
