Essa é a conta que os investidores do Bradesco e da Odontoprev, que vai dar origem à nova empresa de saúde do banco – batizada de BradSaúde –, terão que fazer.
Não é que o investidor de varejo terá que colocar na “ponta do lápis” as métricas das duas empresas – a que já existe e a que será formada. Isso é um trabalho para analistas e gestores. Mas, daqui para frente, será crucial acompanhar o desenvolvimento da nova companhia que surge da reunião de ativos da área de saúde do Bradesco em um guarda-chuva só.
A unificação dos ativos do Bradesco será feita por meio de um IPO reverso da Odontoprev na bolsa de valores, a B3. E aí entra a questão: os acionistas minoritários da Odontoprev, hoje na soma com 40% da empresa, passarão a ter 8,65% da BradSaúde. É uma diluição equivalente a 77%.
O que a administração do Bradesco colocou na mesa para compensar esse cenário é uma estrutura em que o acionista deixará de ter exposição a um negócio concentrado em odontologia para uma empresa mais complexa e diversificada na área de saúde.
Hoje, a Odontoprev vale R$ 8 bilhões. Na recém-nascida BradSaúde, o CEO do Bradesco, Marcelo Noronha, disse que o valor que pode chegar a R$ 50 bilhões em pouco tempo.
Uma diluição desse tamanho não quer dizer que seja ruim, portanto. Mas a pergunta precisa mudar: não é sobre o percentual que ele terá, e, sim, sobre o valor econômico que essa nova participação representará.
Em um exercício meramente ilustrativo: se os minoritários tinham 40% de uma empresa (Odontoprev) que valia R$ 8 bilhões, isso representava R$ 3,2 bilhões – cálculo antes do anúncio do negócio. As ações subiram 14% nesta sexta-feira (27) depois da divulgação da formação da nova companhia.
Se depois passarão a deter 8,65% de uma empresa (BradSaúde) projetada para valer R$ 50 bilhões, essa fatia valerá cerca de R$ 4,3 bilhões – ou seja, mesmo com uma fatia acionária muito menor, o patrimônio medido pelo capital acionário poderá ser maior porque a empresa valerá mais.
A questão é que essa conta só funciona se a nova companhia realmente sustentar esse valuation (avaliação de preços da ação em relação aos fundamentos da companhia). Se o mercado reduzir essa avaliação no futuro, a participação menor pode até mesmo acabar valendo menos do que os 40% originais.
É a regra básica dos investimentos que agora ganha um protagonismo absoluto: o investidor precisa acreditar que a combinação gerará um ganho estrutural suficiente para compensar a diluição no longo prazo, seja por meio de aumento relevante do lucro consolidado, sinergias operacionais claras, maior poder de precificação, redução de custos, menor risco competitivo ou melhora no múltiplo – métricas financeiras comparadas às de mercado.
A Odontoprev faz parte do chamado Novo Mercado, um segmento da B3 para companhias com níveis mais altos de governança corporativa. E uma das regras exigidas é manter um free float (ações em circulação) de 25%.
Como o Bradesco terá na largada 91,35% da BradSaúde, será preciso elevar o free float, o que pode envolver um follow-on, ou seja, a venda de ações no mercado para readequar a futura empresa às normas, já que não deve ser interesse do banco retirar a empresa do segmento.
De fato, a maneira mais simples de cumprir a exigência seria uma oferta subsequente secundária, em que o controlador vende parte de sua participação. Isso aumentaria a dispersão acionária sem gerar diluição econômica adicional, porque a quantidade de ações não muda.
Mas a administração do Bradesco deixou claro que a decisão “será estratégica” e tomada em momento considerado oportuno, o que preserva a possibilidade de uma oferta primária, com emissão de novas ações, ou até de uma estrutura mista. Uma oferta primária implicaria diluição adicional para todos os acionistas, embora possa fortalecer o caixa e financiar expansão ou aquisições.
Se a nova empresa for mais lucrativa, mais resiliente e for negociada na bolsa a múltiplos superiores, a diluição pode ser economicamente positiva.
Se a nova estrutura integrada da BradSaúde significar perda de influência nos rumos da empresa sem ganho proporcional de rentabilidade e crescimento, a operação destruirá valor para o acionista minoritário. Agora, o tempo dirá.
