Um ano após desistir de sua aposta na Vale, a Cosan segue desmontando a complexa estrutura financeira montada em outubro de 2022 para viabilizar a operação. Nesse processo, o BTG Pactual, que se tornou o principal acionista individual do grupo, passou a desempenhar um papel central na renegociação das dívidas.
A venda das ações da mineradora, feita em 16 de janeiro do ano passado, por cerca de R$ 9 bilhões, não foi suficiente para liquidar os compromissos assumidos há pouco mais de três anos, quando a exposição total da holding criada por Rubens Ometto à Vale ultrapassou os R$ 20 bilhões e contribuiu para uma disparada do endividamento da Cosan.
Na última semana de 2025, em 30 de dezembro, o grupo anunciou a renegociação de uma dívida ligada à Compass, empresa de gás natural da holding, marcando a entrada do BTG em mais essa operação. O banco comandado por André Esteves adquiriu do Bradesco metade do crédito referente a um empréstimo de R$ 4 bilhões dado à Cosan, em uma transação avaliada em R$ 2 bilhões. A transação foi feita em cima das ações de um veículo chamado Cosan Dez, que abriga 88% do capital da Compass.
Segundo uma pessoa a par da operação entre BTG e Bradesco ouvida pelo InvestNews, a reestruturação da dívida foi necessária porque o custo do financiamento estava prestes a subir a partir de 2026, em razão de mecanismos contratuais de step-up — cláusulas que preveem aumento automático da remuneração ao longo do tempo, tornando o empréstimo progressivamente mais caro.
Com o BTG comprando uma fatia da dívida junto ao Bradesco, os bancos renegociaram com a Cosan as condições originalmente firmadas em 2022. Pelo novo acordo, BTG e Bradesco passaram a ter o direito de vender as ações da Cosan Dez de volta para a Cosan a partir do fim da década, em uma estrutura que, segundo o grupo, reduziu o custo financeiro em relação ao desenho original.
À época, a Cosan informou que o empréstimo junto ao Bradesco carregava um custo médio implícito equivalente a CDI mais de 1,1% ao ano até o fim 2024, além de mecanismos contratuais que ampliavam gradualmente a parcela do lucro destinada aos preferencialistas.
Peça-chave nesse rearranjo, o BTG, por meio de sua partnership e de seus fundos, também ancorou o aumento de capital de R$ 10 bilhões realizado pela holding. O grupo liderado por Esteves e seus sócios investiu R$ 4,5 bilhões no follow-on, passando a deter pouco mais de 20% do capital da Cosan. Ainda assim, mesmo com uma participação menor, Rubens Ometto manteve o controle formal do grupo graças a um acordo de acionistas.
Engenharia financeira
Anunciada em outubro de 2022, a entrada da Cosan no capital da Vale foi viabilizada por uma engenharia financeira desenhada para reduzir o desembolso de caixa de uma só vez. A holding montou uma participação de até 6,5% na mineradora combinando compra direta de ações e derivativos de longo prazo, em uma operação que envolveu um investimento total de R$ 21 bilhões.
A maior parte dessa exposição — cerca de R$ 13 bilhões — foi financiada por estruturas de derivativos com garantia nas próprias ações da Vale, em operações estruturadas com bancos internacionais. Outra parcela, de aproximadamente R$ 8 bilhões, veio por meio de dois empréstimos-ponte concedidos por Itaú Unibanco e Bradesco BBI, que tiveram ações de empresas do grupo Cosan dadas em garantia.
Para viabilizar esses financiamentos, a Cosan emitiu ações preferenciais resgatáveis em holdings que concentram participações na Compass (para o Bradesco BBI, por meio da Cosan Dez) e Raízen (para o Itaú, na Cosan Nove).
Diferentemente de uma ação preferencial comum, a ação preferencial resgatável funciona, na prática, como um financiamento: o banco passa a receber uma parte do lucro da empresa e tem o direito de vender esses papéis de volta à companhia no futuro, em condições já definidas. A lógica era que os dividendos dessas empresas permitiriam amortizar a operação ao longo dos anos — um desenho que funcionou apenas parcialmente.
No caso do Bradesco BBI, os cerca de R$ 4 bilhões financiados passaram a ser garantidos por uma participação na Cosan Dez, a holding que concentra 88% da Compass. Antes de vender metade dessa exposição ao BTG, o Bradesco tinha 23% desse veículo — o que equivalia, na prática, a uma participação indireta de 20,2% na Compass.
Em 2024, a Cosan Dez distribuiu R$ 1,67 bilhão em dividendos, com o Bradesco BBI recebendo algo em torno de R$ 380 milhões naquele ano. O montante contribuiu para reduzir a exposição econômica da estrutura, mas esteve longe de ser suficiente para liquidar integralmente a operação.
A outra dívida
Já a garantia do financiamento de R$ 4 bilhões concedido pelo Itaú ficou concentrada na Cosan Nove, veículo dono de 39% da Raízen, empresa de combustíveis controlada por Shell e Cosan.
Neste caso, o desenho mostrou-se mais problemático. A Raízen atravessa o momento financeiro mais delicado de sua história, com uma dívida líquida de R$ 53,4 bilhões e alavancagem de 5,1 vezes o lucro operacional (Ebitda), patamar acima do considerado saudável pelo mercado.
Com esse nível de endividamento e sem espaço para distribuição de dividendos, a remuneração do Itaú deixou de ocorrer de forma natural, como previsto na estrutura original.
De acordo com uma fonte ouvida pelo InvestNews, a discussão envolvendo a Cosan Nove é mais complexa do que a renegociação feita na Cosan Dez e a Compassa porque envolve, necessariamente, decisões societárias dentro Raízen – e não apenas ajustes financeiros.
A Raízen pode demandar um aumento de capital de grande porte, da ordem de R$ 10 bilhões, de acordo com apuração da Bloomberg, e qualquer movimento nesse sentido depende da iniciativa da anglo-holandesa Shell, sócia da Cosan no controle da companhia.
“A Shell precisa decidir o que quer fazer para que a Cosan possa acompanhar”, diz a fonte. Por essa razão, a questão da Cosan Nove é tratada dentro das discussões sobre uma reestruturação financeira da Raízen.
A aposta e o custo
Quando anunciou a entrada no capital da Vale, a Cosan apresentou a operação como um investimento financeiro oportunístico. Depois de surfar a alta do minério de ferro com o início da guerra na Ucrânia, os papéis da mineradora atravessavam um período de pressão — cenário que, na leitura da Cosan, representava uma boa janela de entrada.
Havia ainda uma assimetria que, à época, justificava o risco: em caso de sucesso, o investimento de pouco mais de R$ 20 bilhões teria sido pequeno para a Cosan diante da escala da mineradora, uma das maiores do mundo e hoje avaliada em pouco mais de R$ 330 bilhões. Com o fracasso da estratégia, porém, o peso da estrutura financeira montada para viabilizar a operação passou a exigir uma ampla reorganização do balanço.
Além da tese financeira, o investimento da Cosan carregava uma ambição adicional. Ao se tornar uma das maiores acionistas individuais da Vale, o grupo buscou ampliar sua influência sobre os rumos da mineradora a menos de um ano da troca de CEO — intenção que sempre foi negada publicamente por Rubens Ometto.
Nos bastidores, porém, tanto Ometto quanto o governo federal tentaram emplacar nomes de confiança para o comando da mineradora. A disputa acabou levando a Vale a optar por uma solução interna, com a promoção do então CFO Gustavo Pimenta ao cargo de presidente executivo.
Com esse desfecho e sem espaço para exercer a influência pretendida, o custo da operação deixou de fazer sentido para a Cosan, que decidiu vender integralmente sua participação na Vale, arrecadando cerca de R$ 9 bilhões — menos da metade do montante que o grupo havia se alavancado para montar a posição.
Diante do impacto financeiro, a Cosan anunciou, em setembro do ano passado, um aumento de capital de R$ 10 bilhões, movimento que ajudou a reequilibrar o endividamento e marcou a entrada do BTG Pactual no bloco de controle. Desde então, o grupo passou a buscar uma solução semelhante para a Raízen, hoje a empresa mais endividada da holding.
O grupo encerrou o terceiro trimestre de 2025 com a dívida líquida corporativa, ou seja, sem considerar as subsidiárias, de R$ 18,2 bilhões e alavancagem de 3,7 vezes o Ebitda – valor que ainda não considerava o aumento de capital. Com o aporte, a expectativa é que a Cosan tenha encerrado o ano passado com endividamento abaixo dos R$ 10 bilhões.
Outros ajustes
Em paralelo, a Cosan levantou R$ 2,5 bilhões em meados de dezembro por meio de uma operação de empréstimo garantida por 10% da Rumo, a operadora de ferrovias do grupo.
Já na última semana do ano, a Cosan reorganizou parte de sua participação na Moove, transferindo 19,9% dos papéis — avaliados em R$ 1,7 bilhão — para um novo fundo de investimento estruturado com o Citibank.
Segundo uma pessoa a par do tema, a operação fez parte de uma estratégia para simplificar a estrutura de capital da Moove, que tentou — sem sucesso — um IPO em Nova York em 2024.
Procurados pelo InvestNews, Cosan, BTG, Itaú e Bradesco não comentaram.
