Indústria de FIIs e CRIs cresce, apesar de casos pontuais de inadimplência

Após casos pontuais de inadimplência, investidores de fundos imobiliários (FIIs) comprados em papéis de dívida – os chamados Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) –, não tiveram muita paz em 2023. Os dividendos parrudos oferecidos em troca de maior risco, ficaram comprometidos, como foi o caso do HCTR11, da gestora Hectare, que compra os chamados “high yield” ou títulos de maior risco.

Quem investe no fundo financia operações do setor imobiliário ao antecipar crédito, o cerne da modalidade dos CRIs. No entanto, em situações complexas, quem pega esse crédito – em maior parte, incorporadoras – tem maiores chances de não honrar o pagamento da dívida. Foi o caso da Gramado Parks, grupo de turismo e hotelaria que tem dívidas atreladas a CRIs e compõe a carteira de FIIs como Hectare (HCTR11), Devant (DEVA11), Versalhes Recebíveis (VSLH11) e Tordesilhas (TORD11).

A cota desses fundos sofreu queda em bolsa, assim como seus dividendos foram impactados durante oito meses de crise, já que a inadimplência começou em fevereiro. 

O valor da cota do Hectare amarga queda de 64% no ano até 30 de novemrbo; o da Devant desvaloriza 51,6%; Versalhes Recebíveis, 55,6%; e o Tordesilhas, 71,4%.

FIIs expostos a ativos em crise

Em outubro, foi divulgada a renegociação dos CRIs do Gramado Parks pela securitizadora Fortesec, que é quem fez a emissão destes títulos de dívida. Agora, os cotistas aguardam que as respectivas gestoras anunciem o retorno dos dividendos como antes, uma vez que quase 91% dos recebíveis que somam R$ 1,3 bilhão em saldo devedor foram renegociados. 

A questão é que, com tantas empresas entrando com pedido de recuperação judicial (RJ), não é incomum que novas inadimplências acometam os CRIs e os respectivos investidores. Recentemente, a SouthRock, holding controladora de marcas como Starbucks e SubWay no Brasil, fez pedido de RJ por dívidas na casa de R$ 1,8 bilhão. E, sim, o grupo controlador tem CRIs, assim como debêntures – outro tipo de papel de dívida.

Neste primeiro caso, a holding empacotou receitas futuras do Starbucks neste título para oferecer a investidores e captar recursos no mercado. Em linhas gerais, o papel oferece um rendimento prefixado mensal além da correção por um indicador, podendo ser a taxa do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) ou o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA). E os fundos imobiliários embarcaram nessa. 

RZAK11, IRIM11 e IRDM11 são exemplos disso. O primeiro tem maior exposição aos CRIs do Starbucks considerando o patrimônio líquido do fundo (6,5%); já o segundo está 4,1% exposto, e o terceiro, menos de 1%. 

Segundo comunicado da gestora do FII Riza Akin (RZAK11), os recebíveis da rede de cafeterias não estão sujeitos ao processo de recuperação judicial, além das parcelas (no montante de R$ 50,1 milhões) estarem devidamente pagas até outubro. Por isso, os dividendos do fundo não foram afetados.

No entanto, não há garantias que os meses seguintes continuarão sendo honrados, e por este motivo, a gestão contratou um assessor legal para proteger o interesse do fundo e dos investidores.

A diversificação setorial e gestão ativa são um ponto positivo para o FII que não tem exposição a multipropriedades, loteamentos ou hotelaria, cerne do negócio do Gramado Parks. Com o ambiente de taxas de juros mais altas e inflação, houve muitas quebras de contratos do grupo gaúcho, o que impactou o pagamento das dívidas.

O que mostra que o cenário de crise financeira para algumas empresas reforça a maior atenção que o investidor precisa ter antes de se posicionar em FIIs de papel, reconhecidos por investir em títulos de dívida imobiliária, e por pagar maiores dividendos.

Cautela do investidor

Segundo Jefferson Honório, sócio da Brio Investimentos e líder do time gestão do BIME11, muitas vezes o investidor busca por maiores remunerações, mas sem considerar o risco que está correndo.

“É importante o investidor dimensionar o tamanho da posição dentro da sua carteira, se aquele retorno está fazendo sentido para aquele risco, além de buscar gestores que fazem alocação ativa de crédito”.

Jefferson Honório, sócio da Brio Investimentos e líder dE gestão do BIME11.

Outra observação de Honório é avaliar a diversificação da carteira da gestora, uma vez que quanto menor for essa diversificação, maior será o risco que o investidor estará tomando ao comprar o fundo imobiliário.

Por fim, ele sugere avaliar o histórico das gestoras por trás dos fundos antes de se posicionar nos ativos. Honório lidera um fundo multiestratégia que investe em 13 CRIs, cinco deles originados pela própria gestora que gere outros fundos (quatro de equity e um de crédito estruturado). A taxa de remuneração é de IPCA + 9% ao ano.

Em abril deste ano, a S&P Global Ratings publicou um relatório apontando os desafios do mercado de CRIs high yield, apontando que operações pontuais poderiam apresentar resultados incomuns na industria, impactando investidores diretos e indiretos.

Conflitos de interesse foram citados e que existiam estruturas de garantias com exposição elevada de riscos.

Segundo a Brio, que além de comprar no mercado também origina CRIs, há um maior domínio do processo quando feito “dentro de casa”, já que consegue controlar as garantias mais de perto, assim como o devedor e o projeto imobiliário envolvido.

“Uma parte importante do crédito são as garantias. E o que que você tem que garantir em um determinado ativo é como essas garantias estão estruturadas, desenhadas, registradas, assim como o monitoramento desse ativo ao longo do tempo. A originação não termina quando você investe o capital, mas quando você recebe. Por isso selecionamos muito bem os devedores, com uma boa amarração e risco controlado”, aponta a gestora, que diz gostar de high yield, e por isso, seu maior time é o de gestão de recebíveis.

Crescimento da indústria de FIIs e de CRIs

Até o final de setembro deste ano, havia 503 fundos imobiliários listados na bolsa, segundo último boletim disponível da B3. Seis anos antes, este número era de 156. Considerando também os FIIs não listados, o número é maior atualmente: são 881, contra 333 em igual período, de acordo com a Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Apesar de os FIIs fora da bolsa terem crescido menos que os listados (164,5%, contra 228%), a modalidade tem ganhado tração num mercado em que investir em imóveis faz parte da tradição do brasileiro. Apenas os FIIs da B3 compõem R$ 150 bilhões em patrimônio líquido e R$ 223 bilhões em valor de mercado.

A preferência por trocar o investimento em um imóvel físico por um fundo que investe em uma carteira diversificada pode inclusive ser comparada ao movimento visto na poupança (antes utilizada como único meio para o investidor comum preservar seu capital). A caderneta vem registrando captações líquidas negativas (saques maiores que aportes) desde 2021, após recorde em 2020, quando estourou a pandemia por covid-19.

O saldo da poupança caiu 9% na comparação de setembro de 2023 ante dezembro de 2020. Em média, no ano de 2023, foram retirados R$ 8 bilhões por mês. Só que grande parte dos recursos que financiam o mercado imobiliário vem da poupança (65%). Ou seja, os recursos subsidiados para financiamento do setor seguem em queda.

Mas é aí que entram os Certificados de Recebíveis Imobiliários. A modalidade, que também investe no setor, segue crescente. Segundo dados da Anbima, este ano até outubro, o volume de emissão destes títulos foi de R$ 34,87 bilhões, divididos entre 330 operações. Mas há seis anos, o volume captado foi de R$ 8 bilhões em 111 operações.

Segundo a Brio Investimentos, esta é uma alternativa que foi criada diante da necessidade que o mercado tinha, em especial, para o financiamento de incorporadores.

“No começo, os primeiros clientes que começaram a buscar este mercado eram aqueles que não tinham acesso a bancos ou que encontravam alguma dificuldade. Mas hoje, a maior parte de incorporadoras listadas acessam o mercado de capitais via CRIs.”

jefferson Honório, sócio da Brio Investimentos e líder dE gestão do BIME11.

A gestora aponta ainda que este é um segmento do mercado ainda muito jovem e que busca se desenvolver nos últimos cinco anos. Para a Brio, ainda está longe de atingir a maturidade, uma vez que há muito espaço para se aperfeiçoar.