A Exor é uma empresa europeia de investimentos controlada pela família Agnelli, da Itália. Ela tem participações acionárias em várias empresas (de capital aberto e fechado também) — em especial, quase 20% da Ferrari, a principal fabricante de carros de luxo do mundo.
Outros ativos incluem participações na montadora Stellantis, na fabricante de máquinas agrícolas CNH Industrial e na Philips, a empresa europeia de equipamentos de diagnóstico médico. Seu portfólio menor de participações privadas inclui fatias na revista The Economist e na Christian Louboutin, a marca europeia de sapatos femininos de alto padrão. Ela também controla a Juventus de Turim, com 65% de participação no clube de 700 milhões de euros.
Os últimos dois anos foram abaixo do esperado para a Exor — as ações caíram mais de 20% só no último ano —, enquanto o papel da Ferrari recuou 25% em relação ao recorde do ano passado, e a Stellantis, que recentemente reconheceu perdas de US$ 27 bilhões ligadas ao seu negócio de veículos elétricos, tem enfrentado dificuldades. A queda deixou as ações da Exor sendo negociadas a 72 euros na Euronext, ou a US$ 86 no seu ADR,o EXXRF – este negociado nas bolsas americanas e acessível a brasileiros via contas internacional, como Avenue e Nomad.
A Exor agora é negociada com desconto superior a 50% em relação ao patrimônio líquido estimado em US$ 190, com base no valor recente das participações em empresas listadas e nas estimativas da companhia para seus ativos privados — atualizadas mais recentemente em junho de 2025.
Esse desconto é extremo demais. A gestão da Exor é liderada pelo CEO John Elkann, 49 anos, membro da família Agnelli. Ele comanda a empresa desde 2009 e também é presidente do conselho da Ferrari e da Stellantis.
O histórico geral de Elkann tem sido forte: o patrimônio líquido cresceu a uma taxa de quase 18% até meados de 2025, contra 11% do índice de referência da empresa, o MSCI World. Com a ação negociando com um desconto tão monstruoso e a possibilidade de uma virada nas empresas do portfólio, não precisa de muito para a Exor virar uma aposta vencedora.
“John Elkann tem um ótimo histórico de crescimento do valor da Exor por ação a uma taxa forte, enquanto melhora de forma constante a qualidade do mix de ativos da Exor — e, ainda assim, a ação negocia com um desconto incomumente grande em relação ao NAV”, diz Ross Glotzbach, CEO e chefe de pesquisa da Southeastern Asset Management. “Não acho que a Exor vai deixar um desconto acima de 50% como este persistir.”
O denominador comum entre três das principais participações da Exor — Ferrari, Stellantis e CNH — é a ligação com a Fiat, a dominante empresa industrial italiana fundada por Giovanni Agnelli no fim do século 19, e cujos descendentes hoje possuem mais da metade das ações da Exor. A Stellantis foi formada pela fusão do negócio automotivo da Fiat com a Chrysler em 2014 e, depois, pela combinação com a Peugeot, da França. A CNH, a segunda maior fabricante de máquinas agrícolas, atrás da Deere, nasceu da fusão do braço industrial da Fiat com a CNH Global em 2013. A Ferrari foi desmembrada da Fiat Chrysler em 2015.
A companhia tem um balanço forte, com dívida líquida de cerca de US$ 2 bilhões frente a ativos totais de quase US$ 40 bilhões. O dividendo é modesto, abaixo de 1%, pois a empresa prefere investir ou recomprar ações. Analistas europeus são quase unanimemente favoráveis à Exor. Patrick Hummel, do UBS, que tem recomendação de compra e preço-alvo de €117 para a ação (60% acima dos níveis recentes), escreveu no fim de 2025 que a empresa estava “bem posicionada para aproveitar oportunidades significativas de investimento”.
Como muitos conglomerados e empresas de investimento — incluindo Loews e Graham Holdings —, a Exor negocia com desconto para o patrimônio líquido em parte porque investidores duvidam que suas participações serão vendidas, enquanto o controle familiar nas três companhias torna difícil para ativistas pressionarem por desmembramentos.
A Berkshire Hathaway, maior conglomerado do mundo, é uma exceção: negocia perto do valor intrínseco, segundo o analista Brian Meredith, do UBS. A Exor se beneficia de ter sede na Holanda, já que não paga impostos quando vende participações com lucro. Em geral, empresas dos EUA não têm esse tipo de benefício fiscal.
O desconto atual da Exor, acima de 50%, nem sempre foi assim. Ele era de 35% em 2023 e de 15% há uma década; a média desde 2009 é de 30%. A gestão não parece muito preocupada. Elkann disse em março passado que a Exor simplesmente precisa entregar resultados. “À medida que se executa, o desconto cuida de si mesmo”, afirmou. A ação da Ferrari se recuperou cerca de 20% a partir das mínimas recentes, e a Stellantis parece barata, negociando com desconto em relação a pares do setor.
Investidores podem ver a Exor como um jeito barato e indireto de investir na Ferrari, já que a participação de 19,5% vale hoje US$ 14,8 bilhões e responde por quase 40% do patrimônio líquido da Exor. A Ferrari foi uma grande vencedora para a Exor, com alta de quase sete vezes desde seu IPO em 2015 — enquanto as ações da Stellantis e da CNH estão mais baixas nos últimos cinco anos.
Embora não seja barata, a Ferrari é negociada por 35 vezes o lucro projetado para 2026, abaixo do múltiplo preço/lucro de 50 do ano passado. A ação sofreu no fim de 2025 quando a Ferrari decepcionou investidores com projeções financeiras até 2030 abaixo do esperado.
Com uma base de fãs fanática, produção limitada e margens altas em carros que custam, em média, cerca de US$ 500 mil cada, a Ferrari se parece mais com uma empresa de luxo do que com uma montadora. Larry Pitkowsky, gestor do fundo mútuo Goodhaven, diz que a Ferrari agora tem um preço mais razoável do que tinha há um ano. Isso torna a Exor um “valor melhor”, já que a Ferrari é seu maior ativo.
Elkann não manteve um portfólio estático. A Exor vendeu a PartnerRe, uma resseguradora, por US$ 9,3 bilhões em 2022 e fez uma venda bem cronometrada de mais de US$ 3 bilhões em ações da Ferrari perto das máximas, em fevereiro de 2025. A Exor comprou cerca de US$ 4 bilhões em ações da Philips a partir de 2023.
A empresa disse que quer focar novos investimentos em saúde e bens de luxo, mas é difícil argumentar que essas áreas oferecem valores melhores agora do que a própria ação da Exor. A Exor recomprou cerca de US$ 1,2 bilhão em ações no primeiro semestre de 2025, algo como 6%, mas a empresa tem condições de recomprar mais, com um balanço forte que inclui US$ 4 bilhões em dívida e US$ 2 bilhões em caixa.
A Exor deve receber líquido mais de US$ 1 bilhão neste ano com a venda da Iveco, fabricante de veículos comerciais, o que lhe dá mais caixa para recomprar ações. A expectativa é que a administração enfrente perguntas de analistas sobre o desconto e sobre recompras quando a Exor divulgar os resultados do segundo semestre de 2025 no fim de março.
Pitkowsky, ecoando palavras do lendário investidor Ben Graham, diz que a Exor oferece agora uma “ampla margem de segurança”. E bastante potencial de alta também.
