Fuga de capital: por que os títulos da dívida dos EUA viraram um peso para investidores globais

Os investidores estrangeiros têm muitos motivos para serem cautelosos com títulos da dívida do governo dos EUA. Agora, eles têm mais uma razão: muitas vezes, a compra de títulos em seu próprio país pode oferecer melhor retorno. O risco do dólar americano desvalorizar e o custo de se proteger contra esse risco estão deixando os ativos americanos menos atraentes em todo o mundo. Isso vem em um momento ruim para o mercado do Tesouro dos EUA, que já enfrenta dificuldades com o atual quadro orçamentário americano e com a guerra comercial.

Os investidores de títulos da dívida dos EUA provavelmente não temem um calote do governo Trump ou algo próximo a isso. Mas o prêmio que muitos recebiam pela compra de títulos da dívida dos EUA, graças às taxas de longo prazo mais altas aqui, desapareceu. Essa circunstância resultou no aumento do custo da proteção, ou hedging, contra movimentos cambiais.

Isso está acontecendo porque as taxas de curto prazo permaneceram altas nos EUA em relação às do resto do mundo, e o Federal Reserve parece pouco propenso a cortá-las tão cedo.

Queda do dólar

Não está claro o quanto os investidores estrangeiros contribuíram para a recente fuga do mercado de títulos da dívida. Dados oficiais mostram que as participações estrangeiras no Tesouro aumentaram em março. Vendas semelhantes de títulos do governo também ocorreram na Alemanha, no Reino Unido e no Japão.

Mesmo assim, a resposta negativa do mercado às tarifas do presidente Trump e ao pacote de impostos e gastos dos republicanos muitas vezes coincide com a queda do dólar. Isso pode sinalizar a fuga de capitais. Os estrangeiros detêm cerca de um quarto do mercado de títulos do Tesouro e emprestam quantias significativas para empresas americanas.

Os principais financiadores do crescimento americano vão se retirar? Talvez não, mas provavelmente exigirão ser compensados pelo risco cambial associado à recente queda do dólar, que vem com custos mais altos.

Quando os investidores institucionais compram ativos em moeda estrangeira, devem proteger esse risco ou enfrentar perdas potenciais com movimentos da taxa de câmbio. É por isso que, para os principais compradores de dívida dos EUA na zona do euro e no Japão, os rendimentos do Tesouro de 10 anos de cerca de 4,5% não são necessariamente atraentes, mesmo que seus próprios títulos do governo ofereçam apenas 2,5% e 1,5%, respectivamente. O que importa é o retorno após o hedge das flutuações do dólar. Desde 2008, esse ganho extra muitas vezes justificava o investimento.

Os investidores britânicos que mudam de títulos da dívida do governo do Reino Unido para títulos do Tesouro dos EUA não têm grande lucro após o hedge. Os compradores da zona do euro experimentam uma diferença de rendimento pós-hedge de menos 0,6 ponto percentual em comparação com os títulos do governo de 10 anos da Alemanha e ainda pior em relação a outros títulos europeus.

Títulos da dívida sem hedge

O problema é que as tarifas de Trump viraram o jogo novamente. Se elas alimentarem a inflação, o Fed pode cortar as taxas em um ritmo mais lento. A antecipação disso levou a uma curva de rendimento mais plana nos EUA, em um momento em que ela se eleva na zona do euro, no Reino Unido e no Japão.

Isso é importante para retornos com hedge cambial: os investidores protegem títulos de longo prazo usando derivativos de curto prazo — normalmente swaps cambiais de três meses, que são altamente líquidos — tornando-se uma aposta implícita dos rendimentos.

Também existem hedges de vencimento total, mas atualmente eles não oferecem uma recuperação significativa. Portanto, o único caminho que resta para lucrar com os rendimentos mais altos dos EUA é comprar títulos sem hedge.

É improvável que os bancos façam isso, pois devem ter cuidado com exposições ao risco. O oposto acontece com fundos de pensão e seguradoras, pois essa tem sido sua abordagem na última década. O Fundo de Investimento do Governo do Japão, por exemplo, normalmente mantém quase todos os títulos estrangeiros sem hedge.

Da mesma forma, o Banco do Japão informou em outubro do ano passado que as seguradoras do país reduziram seus índices de hedge de 60% em 2021 para cerca de 40% em 2023. Os fundos de pensão europeus muitas vezes também não fazem hedge. Mas fizeram isso enquanto obtinham ganhos em dólares de 31%, 17% e 12% em relação ao iene, euro e libra, respectivamente, entre o início de 2021 e meados de 2022.