CRIs de empresas fora do segmento imobiliário ganham força com mudança da CVM

A RaiaDrogasil (RADL3) anunciou na semana passada que vai emitir um Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI), com emissão de debêntures para servir de lastro, com o objetivo de pagar aluguel de lojas. Para especialistas ouvidos pelo InvestNews, a operação mostra que recentes mudanças nas regras da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) estão tornando mais comum esse tipo de operação por empresas de fora do segmento imobiliário. 

A emissão do CRI da RaiaDrogasil será de R$ 700 milhões, em uma oferta pública. A operação se dá em um momento de situação considerada confortável de endividamento para a empresa, segundo especialistas. 

Kaique Fonseca, economista e sócio da A7 Capital, comenta que o parecer de 2021 da CMV tornou o CRI um “instrumento de mercado de capitais mais democrático”. 

“Antes, a emissão de CRIs era feita basicamente por empresas do segmento imobiliário, que tinha lastro com despesas e financiamentos da construção civil. Com o parecer do CRI para aluguel, empresas de todos os ramos conseguem um CRI, que geralmente é mais barato que uma debênture dada a isenção de Imposto de Renda para a empresa tomadora”, explica.

Movimento fora do segmento imobiliário

Com a mudança, Maurício Kubota, head de produtos da RB Investimentos, aponta que o movimento de emissão de CRIs por empresas fora do ramo imobiliário começou a ganhar força no final de 2022, que ele classifica como “totalmente saudável” porque “abriu mais uma porta para empresas não necessariamente atuantes no ramo imobiliário para captar dinheiro mais barato para pagamento de aluguel”.

Ele cita outros casos recentes. “A gente vê tanto em hospitais, supermercados, lojas de varejo, bancos. Então a gente viu Rede D’Or (RDOR3), Americanas (AMER3), BTG (BPAC11) também foi um emissor grande que utilizou de bastante emissões no mercado de capitais via CRIs para pagamento de aluguéis”.

“Dinheiro não é carimbado, o que significa que, apesar da destinação formal dos CRIs serem para pagamento de aluguel, não necessariamente significa que a empresa não tem recurso para pagar esse custo”. 

Kaique Fonseca, economista e sócio da A7 Capital

“Uma evidência disso é que a Petrobras (PETR3 e PETR4) também emitiu um CRI nesse formato no ano passado, mesmo em meio a recorde de resultados”, acrescenta Fonseca. 

Porém, ainda que movimentos como esse estejam ganhando força, Gabriel Bassotto, analista chefe de ações do Simpla Club, aponta que a operação não deixa de ser “curiosa”, e afirma que é preciso comparar o custo que a empresa poderia ter em outro tipo de dívida para custear aluguéis. Para ele, a emissão “pode sim custar mais caro do que se ela fosse diretamente pagar por aquele imóvel sem nenhum tipo de operação financeira estruturada por trás”. 

“O custo da debênture na emissão pode ser acima do valor que geralmente se negocia no mercado em termos de aluguel. Se a gente considerar, por exemplo, os fundos imobiliários em sua média, pegando até mesmo alguns fundos de renda urbana, o cap rate (que seria o quanto de aluguel que você tem de acordo com o valor do imóvel) gira ao redor de 8% a 10%, mesmo em imóveis muito bons”, diz Bassotto. 

O especialista acredita que grande parte dos imóveis da RaiaDrogasil também sejam muito bem localizados. “Então, considerando um custo do imóvel de, no máximo, 10%, vemos que o custo da debênture vai ser acima disso”, acrescenta. 

Endividamento saudável

Enquanto a empresa busca novas formas de custear aluguel, de forma geral, especialistas avaliam a situação de endividamento da RaiaDrogasil como confortável, e não apontam sinais de preocupação. 

De acordo com o balanço divulgado pela empresa, o endividamento bruto totalizou R$ 2,4 bilhões ao final do segundo trimestre, dos quais 80,1% correspondem à emissão de debêntures e CRIs. Do endividamento total, 76% é de longo prazo e 24% se refere ao curto prazo. 

A relação entre dívida líquida e Ebitda (sigla em inglês para “lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização”) é de 1,2 vezes, nível considerado “saudável” por Kubota, já que o conjunto de vantagens competitivas da empresa “garante receita bem recorrente, geração de caixa operacional constante”, além de “uma estrutura de capital também muito conservadora e liquidez suficiente para honrar com as dívidas de curto e longo prazo”. 

Gabriel Gaspar, analista da Levante Corp, também utiliza o termo “saudável” para classificar o nível de alavancagem da RaiaDrogasil. Ele lembra que “a companhia sofreu um efeito sazonal em suas operações, com fluxo de caixa operacional negativo em R$ 186,3 milhões” no 2º trimestre, mas cita que “esse movimento deve ser normalizado nos próximos trimestres, e a captação de dívida, incluindo CRIs no montante de R$ 700 milhões, deve ajudar”. 

Considerando a relação entre a dívida bruta e o Ebidta em 12 meses, um levantamento do TradeMap mostra que, depois de algum crescimento entre 2019 e 2021, o endividamento tem se mantido estável. 

Diante desses e outros números da empresa, Max Mustrangi, CEO da Excellance, especializada em reestruturação de empresas, diz que a variação do endividamento é “nada” perto de uma situação que poderia ser preocupante. Ele chama a atenção, no entanto, para outro indicador. 

“O que me chama realmente é liquidez corrente, que encurtou bastante. O que eles devem estar procurando é um pouquinho mais de conforto de caixa para passar o período que vem à frente”, diz Mustrangi, que comenta a emissão de CRIs em um cenário como esse. 

“Para quem entende, isso aqui nada mais é do que uma hipoteca imobiliária; eles tão dando um lastro dos imóveis das lojas como garantia, um ativo real e conseguiram fazer um financiamento com o nome bonito de ‘CRI’, para conseguir antecipar, financiar dinheiro a um certo custo.”

Max Mustrangi, CEO da Excellance

Ele afirma que “não vai ser barato” para a RaiaDrogasil, mas ainda assim a operação, por si só, não deve ser vista como sinal de alerta. “Então você fala ‘ah, então não vou fazer’. É pior você morrer por falta de caixa. Então a prioridade no momento é ter caixa, mesmo que ele custe caro.”

“As pessoas têm que lembrar que a empresa morre de caixa, ela não morre de resultado – ou seja, eu posso até fazer uma operação financeira cara, mas se (…) com isso eu tiver tempo e fizer com que o negócio gire e gere resultado em excesso para pagar não só o seu dia a dia, mas também o financiamento, eu não tenho problema nenhum.”

Max Mustrangi, CEO da Excellance

Na mesma linha, Fonseca, da A7 Capital, resume que “Raia Drogasil está em um movimento de crescimento”, e “isso requer capital”. “Todavia a empresa não está super endividada, conta com uma alavancagem saudável e com a grande maioria da dívida vencendo no longo prazo”, acrescenta.

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