Fundos imobiliários alavancados têm dívidas que chegam a 80% dos ativos

Levantamento da Economatica a pedido do InvestNews aponta que entre todos os fundos imobiliários listados na B3, 77 possuem algum tipo de dívida. Destes, o mais alavancado é o Mogno Properties (MGRI11), já que apresenta alavancagem de 80% sobre o valor dos ativos.

Segundo última carta publicada pela gestora, o patrimônio líquido do fundo (já descontada a dívida) é de R$ 23,2 milhões. No entanto, o imóvel do fundo é avaliado em R$ 111,6 milhões, além de outros R$ 5 milhões em aplicações financeiras.

O MGRI é um fundo híbrido, estando dois terços do patrimônio líquido investido em um único ativo imobiliário, um prédio alugado para o Hospital da Bahia, administrado pelo Dasa. O contrato é atípico (quando há multa por rescisão contratual) com vencimento em novembro de 2031.

O valor do aluguel é reajustado pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPCA) e o valor atual é de R$ 816 mil. O fundo também tem um Certificado de Recebível Imobiliário (CRI) indexado pelo IPCA mais uma taxa de 7% ao ano.

Desde setembro de 2022 que o fundo vem distribuindo dividendos relevantes, oscilando entre R$ 1,33 (junho/22) a R$ 2,56 (julho/23) por cota. Apesar da pouca diversificação de ativos, o que deixa o fundo mais vulnerável em caso de vacância, a gestão entrega rendimentos expressivos ao se comparar com os fundos de maior negociação na bolsa de valores. O MGRI não compõe a carteira do IFIX, o índice com os fundos imobiliários mais negociados da B3.

Fundos mais alavancados do IFIX

Ao se fazer um recorte apenas com os fundos que compõem o indicador, é o GALG11, da Guardian gestora, considerado o FII mais alavancado, segundo dados da Economatica.

Dos 34 fundos imobiliários do IFIX que possuem alguma alavancagem financeira, o Guardian Logística FII apresenta um endividamento que corresponde a 41% dos seus ativos, avaliados em R$ 899,5 milhões na última carta da gestora. Atualmente, o patrimônio líquido do fundo é avaliado em R$ 526,09 milhões e a dívida, R$ 373,4 milhões (as cifras somadas resultam no valor total dos ativos).

Analisando o perfil da dívida, dos cinco imóveis do fundo, três deles possuem dívidas emitidas cedendo parte de seus recebíveis.

Guilherme Maziero, gestor do GALG11, disse ao InvestNews que todas as alavancagens foram realizadas sem carência de juros ou amortização na estruturação das dívidas, e que os prazos de liquidação coincidem com o vencimento dos seus respectivos contratos de locação. Também foi apontado que os saldos são corrigidos anualmente pelo IPCA do período, da mesma forma que os contratos de locação. O que aponta que as dívidas do portfólio serão liquidadas ao fim dos respectivos contratos dos imóveis.

Recentemente, o Itaú BBA passou sua recomendação de compra para neutro no GALG11, alegando que a alavancagem deveria ser monitorada de perto, mas longe de ser considerado um ponto negativo, e sim mais um ponto de atenção.

É que o fundo é apontado como tendo pouca diversificação de ativos na carteira. O GALG11 possui cinco imóveis, sendo estes locados para inquilinos (BRF, Air Liquide e Souza Cruz) com alta nota de crédito, em contratos atípicos. A fabricante de cigarros é responsável pela maior fatia das receitas do fundo.

Ciente sobre o olhar do mercado quanto a diversificação do fundo, Maziero apontou que está no radar da gestora adquirir novos ativos.

Fundos imobiliários podem se alavancar?

Segundo Nicholas Kawasaki, estrategista da Nova Futura Private, um fundo imobiliário não pode, por lei, tomar empréstimos, mas pode utilizar de algumas maneiras para se alavancar.

“Os fundos de tijolo podem se alavancar através do encapsulamento dos recebíveis imobiliários que eles têm dos alugueis ao transformar em um CRI e emitir este ao mercado. Eles usam esse recebível que têm para o futuro, como uma promessa de pagamento para adiantar esse capital”.

O estrategista apontou ainda que fundos de papel (que investem em títulos de dívida) se alavancam através de uma venda compromissada. “Eles fazem então uma operação compromissada com alguma instituição financeira ao vender um CRI que eles têm no portfólio com a promessa de recomprarem esse recebível no futuro”. Logo, há um prêmio por essa negociação.

Um Certificado de Recebível Imobiliário (CRI) é um instrumento usado por empresas para levantar capital no mercado imobiliário. Estes papeis de dívida remuneram o investidor a uma taxa prefixada além de estarem atrelados a um indicador, como, IPCA (que mede a inflação) ou o Certificado de Depósito Interbancário (CDI), que persegue a taxa de juros.

Alavancagem é um ‘demônio’?

Ainda de acordo com Kawasaki, o maior risco é caso a alavancagem não seja bem estruturada e o fundo tiver de vender patrimônio (entende-se a qualquer preço) para honrar seus compromissos. Outra possibilidade é o fundo ter de fazer uma nova emissão de cotas ao mercado para poder levantar capital, também quando estas puderem vir a estar descontadas, não sendo o momento mais adequado.

Já outro risco apontado é se um fundo de tijolo deixa de receber os alugueis, ou um fundo de papel ter problemas com os recebíveis, o que impacta no pagamento da dívida.

Recentemente, a securitizadora gaúcha Gramado Parks entrou em recuperação judicial afetando alguns fundos imobiliários que tinham no portfólio CRIs atrelados à empresa. O grupo foi responsável pela emissão de uma série de recebíveis que constavam na carteira de fundos, como, Devant Recebíveis Imobiliários (DEVA11), Hectare CE (HCTR11), Versalhes Recebíveis Imobiliários (VSLH11) e Serra Verde (SRVD11).

Ainda assim, o estrategista vê a alavancagem como benéfica se feita com cautela.

Quando uma alavancagem é boa?

Caio Nabuco de Araújo, analista da Empiricus, afirma que a alavancagem é relativa, dependendo muito mais do setor que o fundo está posicionado, se o locatário é de qualidade, assim como o próprio ativo.

“Acho que o principal para se analisar uma alavancagem é ver se a operação como um todo gera valor. Se bem feita, é um impulsionador de ganhos “.

Caio Nabuco de Araújo, analista da Empiricus

O especialista também aponta ser importante que o portfólio adquirido pelo fundo complemente bem a carteira existente, que o inquilino tenha bom crédito, que as receitas sejam estáveis, além do custo de crédito não ser tão elevado, o que aponta para as diversas variáveis a serem mensuradas pela gestão.

Quando uma dívida é ruim?

Um endividamento de um fundo imobiliário se torna um vilão quando o patrimônio do fundo cai por conta da alavancagem.

Segundo uma fonte reconhecida no mercado imobiliário, quando um fundo precisa de uma quantia expressiva para amortizar sua dívida, esse valor não pode sair do fluxo do aluguel, e sim do caixa, uma vez que os FIIs precisam distribuir 95% dos rendimentos das locações. E isso aponta que para um fundo sair de uma dívida ou vende-se os imóveis ou se emite novas cotas ao mercado.

Sendo assim, uma gestão ativa é a melhor saída para sair do endividamento.

“Tem fundos grandes com uma alta alavancagem e ninguém fala nada, porque se a gestora abrir a boca para vender algum ativo, vende-se da noite para o dia”. A fonte apontou que olhando para o portfólio destes grandes fundos, o investidor tem tranquilidade, uma vez que os ativos são bons, como “troféus”, apontou a fonte.

“Em uma divida corporativa, existem prazos de 10 ou 15 anos. E se o mercado vira neste tempo, você pode ter uma demanda pelo ativo, o que faz aumentar seu preço para além do esperado. Por isso, se um fundo se alavanca comprando um imóvel por R$ 3 milhões, mas depois vende pelo dobro e a um custo muito menor, isso prova que a gestão ativa tem seu valor”.

Os FIIs mais alavancados do IFIX

Para os investidores que desejam saber onde encontrar o endividamento de um determinado fundo, basta acessar “perfil da dívida” nos relatórios mensais das gestoras.

Analisando a relação dívida versus ativos totais dos fundos listados no IFIX, há pelo menos seis fundos com mais de 30% de alavancagem.

Nome	Peso IFIX (%)	Foco de atuação	Relação dívida x ativos (%)
FII Guardian Logistica-Unica	0.43	Híbrido	41.0
FII Xp Properties	0.14	Híbrido	39.2
Hsi Malls Fundo de Investiment-Unica	1.23	Shoppings	36.8
Vinci Offices FII-Unica	0.63	Híbrido	36.3
Trx Real Estate FII-Unica	1.24	Híbrido	33.1
Vinci Imoveis Urbanos FII-Unica	0.19	Outros	32.1
Vinci Shop Centers FII – FII-Unica	2.08	Híbrido	27.5
FII Tellus Rio Bravo Renda Log-Unica	0.53	Logistica	26.7
CSHG Logistica FII – FII-Unica	4.51	Logistica	19.2
BTG Pactual Corporate Office Fund FII	1.38	Híbrido	19.0
FII FII Rec Renda Imobiliaria-Unica	0.35	Híbrido	18.7
Xp Malls FI-Unica	2.89	Shoppings	18.1
Xp Industrial FII	0.50	Outros	18.1
Genial Malls FII-Unica	0.87	Shoppings	15.4
Vbi Logistico FI Imobiliario-Unica	1.53	Logistica	14.1
FII Vinci Logistica-Unica	1.28	Logistica	13.8
Alianza Trust Renda Imob FII-Unica	0.96	Híbrido	13.6
FII Agencias Caixa	1.07	Agências	12.9
FI Imobiliario Rio BR	0.46	Lajes Corporativas	12.5
BTG Pactual Logistica Fundo de-Unica	2.34	Híbrido	11.5
Hsi Logistica FII-Unica	0.98	Logistica	11.3
Tellus Properties FII-Unica	0.31	Lajes Corporativas	9.2
Ggr Covepi Renda FII	0.96	Logistica	8.8
FII Xp Log	2.53	Logistica	8.1
CSHG Renda Urbana – FII-Unica	2.01	Híbrido	7.5
Kinea Renda Imobiliaria FII FI-Unica	3.24	TVM	7.3
Rbr Log FII-Unica	0.49	Híbrido	7.2
FII Vbi Prime Properties-Unica	1.04	Lajes Corporativas	6.9
Js Real Estate Multigestao-FII-Unica	1.30	Híbrido	5.9
CSHG Real Estate FII-Unica	1.33	Lajes Corporativas	3.6
Maxi Renda FII-Unica	2.33	TVM	2.0
Bresco Logistica Fundo de Inve-Unica	1.51	Lajes Corporativas	1.4
Riza Arctium Real Estate FII-Unica	0.28	Outros	0.9
FII Tg Ativo Real	1.39	Híbrido	0.3