Oncoclínicas rebate gestora e ações sobem; Bradesco BBI reitera compra

Um dia após a gestora carioca Polo Capital Management indicar falhas na contabilidade da Oncoclínicas em relatório detalhado de 23 páginas, analistas do Bradesco BBI disseram que “não enxergam grandes problemas nos pontos destacados que justifique uma mudança na visão positiva para ONCO3“. Os analistas Marcio Osako e Caio Rocha veem “a fraqueza de hoje como uma opção de compra”.

A Oncoclínicas também se manifestou, apontando em comunicado que “todas suas transações estão devidamente refletidas em suas demonstrações financeiras, de acordo com as práticas e normas contábeis aplicáveis” (veja a íntegra no final da reportagem).

Os papeis ONCO3 operam em alta nesta sexta-feira (23), e chegaram a bater os R$ 10 às 11h50 (alta de 3%), o que ainda é abaixo do valor da oferta primária e secundária ao preço de R$ 10,25 cada. No dia anterior, a ação fechou em baixa de 4%, após chegar a despencar 18% na mínima do dia.

Segundo os analistas do BBI, atualmente as ações da maior rede de tratamento de oncologia no país estão sendo negociadas a 15x o P/L (preço sobre lucro) de 2024, o que representa um desconto de 23% sobre a média de Mater Dei (MATD3), DASA (DASA3), Kora (KRSA3) e desconto de 44% sobre Rede D’Or (RDOR3).

A avaliação outperform (acima da média do mercado equivalente à compra) e o preço alvo de R$ 14 até final de 2023 (ante R$ 9,56 do fechamento da véspera) são sustentados, segundo os analistas do Bradesco, pelo acordo recente com a Unimed Rio e com o Grupo Santa, de Brasília (o que pode aumentar a qualidade dos serviços e as receitas da empresa).

Além disso, são citados dois novos centros de câncer em São Paulo e Goiânia, o que tornaria a Oncoclínicas um provedor de serviços completo na área de oncologia, aponta o relatório.

Veja abaixo as considerações do BBI ponto a ponto em relação ao relatório da Polo Capital Management divulgado na véspera que afirmou que a rentabilidade da empresa seria menor que a informada.

1 – Contratos de exclusividade contabilizado como ativo intangível

O ponto destacado pela gestora se refere aos contratos feitos com médicos num prazo médio de cinco anos sendo contabilizado como ativo intangível.

Os analistas Marcio Osako e Caio Rocha, do Bradesco, reiteram que este é um investimento necessário para atrair alguns médicos e acelerar o crescimento da receita. Segundo a companhia, isso não se trata de remuneração médica por serviços prestados, logo, não há impacto no Ebitda.

“De qualquer forma, sua amortização representou apenas 4% do Ebitda no primeiro trimestre de 2023”.

Segundo fato relevante, a empresa apontou que o incremento dos valores relacionados às obrigações de não concorrência e objeto de capitalização, observado ao longo dos últimos 12 meses, justifica-se pelo crescimento acentuado da base de profissionais médicos da companhia durante tal período, fruto de um esforço bem-sucedido de atração e retenção de um corpo médico altamente especializado – e não em função de uma suposta mudança na política de contabilização.

Além disso, a OncoClínicas diz que o modelo de negócios da companhia se apoia predominantemente na robustez e escala de seu corpo clínico, o que explica o fato de que o ativo referente a direito de exclusividade seja mais representativo em seu caso.

2 – Propriedade Intelectual

Em 2022 a companhia assinou contrato de R$ 67 milhões com o Dana Faber Cancer Institute, dos Estados Unidos, para transferência de know-how, direito de uso de marca, transferência de tecnologias e protocolos médicos até 2030.

Segundo a Polo, a relação com Dana Faber começou em 2014, mas só foi reconhecida no balanço em 2022, levantando dúvidas sobre o reconhecimento de despesas anteriores. Porém quando capitalizada, acaba por impulsionar o EBITDA apesar de fazer parte do “core business” da Oncoclínicas.

Na avaliação do BBI, as despesas relacionadas aos serviços prestados pela Dana Faber continuam, mas devem diminuir ao longo do tempo, uma vez que o valor é fixo até o término do contrato em 2030. Logo, é aguardado que o Ebitda cresça.

Em fato relevante divulgado nesta sexta-feira (23), a Oncoclínicas disse que a alteração da forma de contabilização da parceria aconteceu apenas em 2022 em decorrência de dois fatores: (1) extensão do prazo de vigência de tal parceria e (2) ampliação de escopo da parceria, a qual passou a contemplar não apenas serviços, mas também propriedade intelectual e transferência de tecnologia.

“Em função da ampliação de escopo, as parcelas referentes à propriedade intelectual passaram a ser contabilizadas como ativo intangível”, reportou a Oncoclínicas.

3 – Ajustes no Ebitda

A Polo diz que despesas extraordinárias foram excluídas do Ebitda. A gestora apontou o montante de R$ 23 milhões excluídos no 1º trimestre deste ano, o que fez o indicador saltar 18%.

Segundo o Bradesco, a Oncoclínicas está focando no Ebitda ajustado desde o 3º trimestre de 2022, focando pela despesa do plano de incentivo que foi de R$ 8 milhões no 1º trimestre.

4 – Acionistas minoritários

O ponto trata de acionistas minoritários em clínicas aquiridas via fusões ou aquisições. A Polo disse em relatório que cerca de 20% do fluxo de caixa consolidado não pertence aos acionistas da Oncoclínicas “com base na participação dos acionistas não controladores no patrimônio líquido total do balanço”. Isso aponta para a diferença de 30% entre o Ebitda reportado e o Ebitda caixa.

Segundo o Bradesco, a participação dos acionistas não controladores no fluxo de caixa e no lucro líquido é baseada no resultado das subsidiárias com minoritários e não em cerca de 20% do balanço patrimonial. “Esperamos que as participações minoritárias representem 10-15% do lucro líquido consolidado em 2024 após o recente acordo com a Unimed Rio”.

Já a Oncoclínicas apontou que o total de ajustes representou 5,1% do Ebitda Ajustado no 1º trimestre de 2023, contra 26,2% no 3º trimestre de 2021, “uma evolução que foi, inclusive, destacada pela companhia em sua última apresentação de resultados ao mercado”.

5 – Empréstimo do CEO com a Oncoclínicas

O diretor e CEO Bruno Ferrari tem um empréstimo com a empresa de R$ 32 milhões com custo de CDI + 2,96% e amortização em agosto deste ano. Essa dívida foi gerada para financiar Ferrari nos aumentos de capital que se seguiram à aquisição do controle pelo Goldman Sachs em 2015.

Segundo o Bradesco, essa dívida foi originada antes do IPO quando os principais acionistas eram o Goldman e Ferrari, e nenhum novo empréstimo foi fechado após a oferta pública de ações.

A Oncoclínicas confirmou em fato relevante que nenhum novo empréstimo foi feito pela companhia com seu fundador ou qualquer outro administrador após o IPO.

6 – Transparência

O relatório da Polo Management destacou que alguns eventos relevantes, como o acordo de R$ 67 milhões com a Dana Faber no 4º trimestre de 2022, além da saída de conselheiros e executivos, não foram comunicados ao mercado, enquanto que outras aquisições, como a de R$ 30 milhões envolvendo uma empresa espanhola de medicina de precisão (Medsir) no 1º trimestre de 2022 foi anunciada em fato relevante.

Segundo os analistas do BBI, a aquisição da Medsir era um fato novo, enquanto o contrato da Dana Faber não (era, na verdade, uma extensão do contrato).

“De acordo com a empresa, apenas as mudanças de presidente, CEO e CFO exigem comunicação com o mercado. No entanto, eles podem ser vistos nas atas das reuniões do conselho”, apontaram.

7 – Conflito de interesses

Dois conselheiros ligados a Dana Faber aprovaram o acordo com o instituto norte-americano do câncer, apesar da vedação estatutária de casos que envolvam potencial conflito de interesses, apontou a Polo.

Mas, segundo a Oncoclínicas, os conselheiros apontados não eram mais membros do conselho no momento da aprovação do negócio.

8 – Remuneração desproporcional

Foi apontado que os membros da diretoria e administração da Oncoclínicas têm remuneração desproporcional quando comparado com pares listados, em especial quando levado em consideração a menor escala da companhia.

Segundo o Bradesco, as remunerações foram aprovadas pelos acionistas sem questionamentos e são baseadas no forte crescimento apresentado pela ONCO3 especialmente em 2022. “As metas de gerenciamento incluem crescimento de receita, fluxo de caixa e lucro líquido”.

9 – Valuation

Na avaliação da gestora, a Oncoclínicas deveria negociar com desconto em relação aos pares (MATD3, KRSA3, FLRY3 e DASA3) “devido à contabilidade agressiva, governança corporativa, capital de giro apertado e alta alavancagem”- e não com um prêmio de 32%.

Mas o BBI rebate alegando que a companhia merece um prêmio devido aos fundamentos de crescimento “mais fortes”.

“Além disso, não vimos os pontos levantados como grandes problemas”.

trecho de análise do bradesco bbi

Segundo os analistas, ao analisar o preço sobre lucro de 2024, a ONCO3 está negociando a 15x, o que representa um desconto de 23% sobre a média de Mater Dei, Dasa e Kora, além do desconto de 44% em comparação com Rede D’Or (RDOR3).

Veja abaixo comunicado na íntegra da Oncoclinicas sobre o caso:

“Em resposta ao Ofício, a Companhia vem, por meio deste comunicado ao mercado, esclarecer os principais questionamentos abordados pela gestora Polo Capital no âmbito da referida notícia, quais sejam: (i) metodologia de capitalização de ativo intangível e ajustes ao EBITDA; (ii) temas de governança corporativa referentes à remuneração de administradores, partes relacionadas e divulgações ao mercado; e (iii) dinâmica do capital de giro, alavancagem e consolidação de controladas.

Capitalização de intangível e Ajustes ao EBITDA

A Companhia esclarece que segue metodologia de contabilização respaldada pelas práticas e normas contábeis previstas no Pronunciamento Técnico Contábil CPC 04 (R1) – Ativo Intangível. Nesse sentido, a Companhia registra contabilmente os custos médicos de suas operações devidamente como custo, de forma que tais custos impactam negativamente seu Lucro Bruto, capitalizando como intangível tão somente os valores relacionados às obrigações de não concorrência previstas nos contratos de prestação de serviços médicos e que, segundo as normas contábeis aplicáveis, podem ser objeto de capitalização.

O incremento dos valores relacionados às obrigações de não concorrência e objeto de capitalização, observado ao longo dos últimos 12 meses, justifica-se pelo crescimento acentuado da base de profissionais médicos da Companhia durante tal período, fruto de um esforço bem- sucedido de atração e retenção de um corpo médico altamente especializado e não em função de uma suposta mudança na política de contabilização. Cabe também ressaltar que o modelo de negócios da Companhia se apoia predominantemente na robustez e escala de seu corpo clínico, o que explica o fato de que o ativo referente a direito de exclusividade seja mais representativo em seu caso. Além disso, as despesas referentes à amortização do ativo intangível em questão transitam normalmente pela demonstração de resultados da Companhia e, caso fossem contabilizadas como custo, conforme sugere a gestora – embora não seja o que prevê a norma contábil – o impacto na margem de EBITDA do primeiro trimestre de 2023 teria sido da ordem de 0,7%, portanto imaterial.

Em relação à parceria com o Dana Faber, iniciada em 2014, a alteração da forma de contabilização de tal parceria ocorreu em 2022, em decorrência de dois fatores: (i) extensão do prazo de vigência de tal parceria e (ii) ampliação de escopo da parceria, a qual passou a contemplar não apenas serviços, mas também propriedade intelectual e transferência de tecnologia (este último escopo inclusive registrado junto ao INPI). Em função da ampliação de escopo, as parcelas referentes à propriedade intelectual passaram a ser contabilizadas como ativo intangível.

Em relação aos ajustes ao EBITDA, a Companhia esclarece que seu relatório de divulgação de resultados trimestral apresenta uma reconciliação completa e bastante didática, partindo da Receita Bruta até o EBITDA Ajustado, em linha com o praticado por outras companhias do setor, não restando dúvidas ou quaisquer omissões em relação aos itens que o compõem. O total de ajustes representou 5,1% do EBITDA Ajustado no primeiro trimestre de 2023, contra 26,2% no terceiro trimestre de 2021, uma evolução que foi, inclusive, destacada pela Companhia em sua última apresentação de resultados ao mercado.

Esclarecemos, ainda, que a Companhia está em cumprimento com todos os índices financeiros por ela assumidos em seus contratos de financiamento, conforme divulgados em seu Formulário de Referência.

A Companhia esclarece, por fim, que todas suas transações estão devidamente refletidas em suas demonstrações financeiras, de acordo com as práticas e normas contábeis aplicáveis.

Governança Corporativa

Em relação à remuneração da administração estatutária, a Companhia esclarece que a sua prática de remuneração está inserida em sua estratégia de estímulo, retenção e atração de profissionais qualificados para o desempenho de funções técnicas e especializadas, conforme descrito em seu Formulário de Referência. Essa estratégia se torna particularmente importante no caso da Companhia, diante da alta especialização na atuação em oncologia, que requer administradores técnicos qualificados para garantir a sustentabilidade de longo prazo do negócio e fortalecimento do modelo de atuação da Companhia.

Para a fixação da remuneração dos administradores da Companhia, foram feitas avaliações de benchmarking considerando, dentre outros fatores, faturamento, número de empregados e responsabilidades pela tomada de decisão para cada cargo.

Importante frisar que o valor global máximo a ser pago aos membros da Diretoria e do Conselho de Administração a título de remuneração é aprovado pela Assembleia Geral de Acionistas da Companhia e que, no momento da aprovação desse valor na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária da Companhia, realizada em 28/04/2023, não houve qualquer questionamento pelos acionistas da Companhia.

A variação da remuneração fixa e variável dos diretores estatutários entre os exercícios de 2022 e 2023 justifica-se pelo acentuado crescimento das operações da Companhia em 2022, tanto organicamente como pelas diversas aquisições concluídas, inflação acumulada no período, bem como pela necessidade de retenção, incentivo e adequação do nível de remuneração da administração quando comparado a companhias de porte similar, além da performance atingida pela Companhia no exercício de 2022.

Em relação aos mútuos existentes entre a Companhia e seu fundador, o Dr. Bruno Ferrari, em linha com as suas demonstrações financeiras e com o item 11 do seu Formulário de Referência, a Companhia esclarece que os 4 contratos celebrados são anteriores à oferta inicial pública de ações (IPO) da Companhia, realizada em agosto 2021. Após o IPO, nenhum novo mútuo foi celebrado pela Companhia com o seu fundador ou qualquer outro administrador, em observância às regras da Política de Transações com Partes Relacionadas da Companhia, aprovada no contexto do IPO pelo Conselho de Administração, que veda expressamente a realização de operações de mútuos com administradores e outras partes relacionadas.

Ainda com relação à Política de Transações com Partes Relacionadas da Companhia, vale destacar que ela foi atualizada em 7 de junho de 2023, pelo Conselho de Administração, com a finalidade de alinhar as alçadas de aprovação lá previstas com as alçadas já estabelecidas no estatuto social da Companhia, e que foram aprovadas pelos acionistas na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária, realizada em 29/04/2022.

Por fim, em relação às divulgações ao mercado, a Companhia esclarece que sua prática de divulgação de informações ao mercado observa as disposições legais e regulamentares aplicáveis.

Dinâmica do capital de giro, alavancagem e consolidação de controladas

Os efeitos observados no fluxo de caixa da Companhia no primeiro trimestre de 2023 refletem eventos não recorrentes e sazonais observados em tal período, nomeadamente, a liquidação de uma operação de risco sacado e saídas de caixa referentes a itens que usualmente ocorrem no primeiro trimestre de cada ano. Tais itens foram devidamente detalhados nos materiais de divulgação dos resultados referentes ao primeiro trimestre de 2023 pela Companhia.

A Companhia esclarece, ainda, que todas as entidades legais nas quais detém participação, que possuem acionistas minoritários e atendem aos requisitos de controle previstos no Pronunciamento Técnico CPC 36 (R3) – Demonstrações Consolidadas, são devidamente consolidadas e apresentadas nas demonstrações financeiras da Companhia, conforme as normas contábeis aplicáveis.

A Companhia reitera seu compromisso de manter o mercado informado em relação a atualizações relevantes sobre o tema deste comunicado, por meio de canais habituais de divulgação de informações da Companhia, quais sejam, os sites da CVM (www.cvm.gov.br), da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (www.b3.com.br) e da Companhia (https://ri.grupooncoclinicas.com/)“.